流动性过剩是指货币发行过多，货币量增长过快。当前我国流动性过剩的主因是外汇占款大幅增长，今年前三季度外汇储备增加3673亿美元，相当于央行向市场多投放2.8万亿人民币。

　　外汇储备增加是二十多年来我国产品竞争力持续提高与汇率稳定的矛盾积累所导致的结果。由于人民币汇率长期稳定，中国在保持服装等劳动密集型产业国际竞争力的同时，钢铁等资本密集型产业也已具备国际竞争力，如今技术密集型产业也开始逐步具备国际竞争力，全球制造业向中国转移必然导致顺差持续扩大。另一方面，人民币升值预期增强导致大量境外套利资金流入，这是目前流动性过剩加剧的重要原因。

　　“流动性困局”是指央行有能力但不愿全额回收外汇占款增加的流动性。今年以来央行不断发行央票、8次上调存款准备金率、5次加息，都是旨在回收过剩的流动性，但流动性过剩现象却日趋严重。事实上根据我们对央行回笼流动性的速度测算，央行在2006年10月之前是完全有能力全额对冲当年外汇占款增加的流动性，但央行并未付诸实施，这表明央行可能面临着“流动性困局”。“流动性困局”如果用经济学理论来解释就是：一旦央行全额回收外汇占款增加的流动性，将会导致企业和居民资金紧张，从而抑制投资和消费，但在GDP总量不变的前提下却会增加进出口顺差，从而增加外汇储备和外汇占款，即回收越多的国内流动性将会（从顺差）导致更多的外部流动性涌入，这就是“流动性困局”产生的逻辑。

　　由于短期汇率无法升值到位，顺差还要持续扩大，“流动性困局”也就难以破解。既然钱多资产少，钱将不断贬值，资产就会相对不断升值。资产重估会面临人民币大幅升值的冲击，当汇率升值到位，流动性过剩减缓，“流动性困局”不解自破时，我们就会面临新的问题：金融资产安全。

　　申万巴黎基金管理有限公司供稿