资本布局高溢价收购

　　长江商学院终身教授薛云奎认为，华谊兄弟分别以10.8亿元的估值收购东阳浩瀚和15亿元的估值收购东阳美拉，堪称世界购并史上的两大“传奇”。前者开创了收购成立仅一天公司的记录，后者缔造了巨资购并最小规模公司的神话，再富有想象力的编剧，都没有这么写剧本的。

　　事情是这样的：2015年10月22日，华谊兄弟发布公告称，拟以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股权。这是一家注册资本为1000万元的空壳公司。其股权结构为：睿德星际（天津）文化信息咨询合伙企业（有限合伙）持有目标公司15%的股权，明星股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫共持有目标公司85%的股权。2015年11月19日，华谊兄弟将这一收购模式再次翻版，以10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司的股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权，滑稽的是当时公司账面净资产值为-5500元。

　　一纸承诺利益不对等

　　那么，高溢价是否对应着高回报呢？

　　薛云奎教授表示，对绝大多数购并专家来说，面对一家既无业务，也无收入，更无盈利的新公司，要恰当估值几乎是不可能完成的任务。但这对于擅长电影手法的华谊兄弟来说“小菜一碟”。根据华谊兄弟的公告，公司收购东阳浩瀚“依据明星股东承诺的目标公司2015年度经审计税后净利润的12倍（人民币10.8亿元）为公司的估值。以此估值为计算基础，公司受让明星股东合计持有的目标公司70%的股权的对价为人民币7.56亿元。”而华谊兄弟以估值15亿元收购东阳美拉，定价的依据依然是股东承诺业绩。

　　“华谊兄弟以18亿元的巨额商誉，换来了明星股东和明星导演5年的业绩承诺。”薛教授算了一笔账，根据已有的合同条件：华谊兄弟收购明星公司的对价是7.56亿元，而明星公司5年承诺业绩全部兑现的合计数则为6.06亿元，所以，华谊兄弟的此项购并会亏损1.5亿元。华谊兄弟收购明星导演的对价是10.5亿元，而明星导演的承诺业绩5年合计数则为6.74亿元，所以，华谊兄弟的此项购并因此而亏损3.76亿元。如此不合算的生意，华谊兄弟为什么还要做呢？他质疑，难道这是以购并为方式的利益输送或片酬大挪移？如果用会计的思维来算，“在账面上，华谊兄弟在5年承诺期内的税后净利润将因此而净增加12.8亿元”。但5年承诺期满不再持续经营之后，这笔生意的亏损迟早会在账面上显现。

　　堵塞漏洞行为立规范

　　上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣认为，华谊兄弟的这两项收购名义上没问题，但是存在漏洞，有估值过高嫌疑。影视行业企业收益的不确定性非常大，完全依赖于个人，今年能赚1亿，明年就未必能。即使套现的个人或团队5年都兑现了收益承诺，盈利部分仍大大低于并购的价格。以后能再兑现多少利润？不好说。

　　他指出另一个问题：如果业绩在期限内达不到承诺，补偿方案不合理，尤其是损害了小股东的利益，把余地留给了空壳公司。正常的做法是，出让股份者应该按相应估值比例退还资金或者回购股份。而现在只需现金补足当年差额，实际上对投资者是非常不公平的做法。如果估值15亿元，5年中一共承诺5亿元利润，但实际仅实现4亿元的话，按约定要补偿1亿元的差额，那上市公司是亏大了。应该以15亿元估值的20%，也就是3亿元的对价来用现金或股份补足。“签这样的合同，从公平角度看肯定是不划算的。”大股东签这样的合同自有其道理，那么对于中小股东则问题来了：“元芳，你怎么看？”

　　首席记者 谈璎