就在突然之间，中国的GDP增速下了一个台阶，从保持了十年之久的10%左右降到了8%以下。当下，徘徊中的中国经济正在苦苦寻觅走出谷底的路径。如何求解？近日，复旦大学经济学院院长张军教授在华侨银行（中国）春天论坛上，鉴往知来，抽丝剥茧，道出了他的“解题思路”。

　　“我们对未来保持信心。”他认为，经济学界的贡献在于，放下争议，把注意力转移到中国经济面临的具体问题上，就事论事，寻求解决，达成共识，为中国经济的未来发展助力。

　　求解经济突然减速背后原因

　　中国的经济增速2012年之后猛然下降到8%以下，现在维持7%也出现困难。张军教授说，这个现象在文献中也极为少见，只有日本出现过。从中长期来讲，经济的增长速度会随着人均GDP的不断提高而下降，但是那是一个逐渐收敛的过程。

　　经济主要靠什么拉动？“经济高成长时期一定是投资驱动的时期，”他明确表态，“这个不需要争论。如果驱动力是消费的话，那么世界上增长最快的国家应该是最穷的国家，其消费占GDP比例达到80%，或者是非常富裕的国家。”

　　所以，是投资在推动经济超强增长。投资在积累财富，高增长国家的消费占比是比较低的，需要拿大量的国民收入用于积累，改善资本投入。

　　资本存量核算是张军教授研究的内容之一。他表示，中国的资本存量按照美元来算，大概是二十多万亿，美国是七十多万亿。摊到每个人头上，中国的人均财富实际上是非常低的。“中国人希望每天改善自己的生活，这种状况之下，经济内在发展的动力不可改变，因为你跟人家有差距，劳动力生产水平按照平均值只有发达国家的十分之一。”中国的第一产业吸纳了超过30%的劳动力，要收敛到10%以内，这20个百分点意味着中国经济结构的改变。

　　他得出的结论是：现在即使经济减速，并不排除未来中国经济巨大的增长空间。那么，当前经济突然的降速，到底怎么造成的？“这一点经济学界内部也有分歧，我个人的看法，只有两个原因可以解释。”

　　一个是外汇的震荡和冲击，例如上世纪70年代初石油危机对日本产生很大冲击，经济脱轨了，出现降速迹象。第二个与政策突然调整有关，导致不可能按照原来的态势继续保持增长。

　　对于中国来讲，很大程度上确实是因为2012年之前的那段时间里形成的巨大的信贷规模债务导致的结果。当信贷占GDP的比重达到了一定比值，经济会自然收缩。事实上中国这个情形发生了。2010年有一个内部政策180度的调整，导致之前经济主要的推动者——地方政府和企业的资产负债表迅速恶化。现在其实是在修复负债表的过程。

　　他直言不讳道，政府错过了一个很好的机会，没有处理债务。放慢银行信贷，放慢对投资项目审批的时候，GDP增长的速度会慢下来，达到宏观调控的目的。但债务没有慢下来，很多原来正常的贷款会迅速变成隐含的债务。要让债务继续滚动，需继续在经济下行时创造大量的流动性来维持这个债务。

　　财政政策当前应发挥更重要作用

　　经济放慢之后，前期财富的积累过程当中，突然一大部分会变成债务，体现在地方政府、开发商还有国有企业的头上。对这些债务该怎么办，众说纷纭。张军教授的看法是：债务到了一定的规模，不可怕，总量不重要，重要的是利息。债务滚动下去的条件是要让利息能还上。降息可以让利息滚动起来，从而不至于产生债务的断裂。“好在中国有足够的流动性，不需要从海外输入流动性，重要的是调整政策，让利息降下来。”

　　他举例说，日本的经验就是降息。如果利息降不了，债务会吞噬每一年有效的需求；如果投资需求得不到恢复，GDP不可能回到增长的轨道。日本曾经为了解决债务负担问题，把基准利率降到0，有过一段零利率时代。这样，商业银行才愿意贷款。经济下行时，如果央行不把基准利率降到一定低的程度，影子银行成本会保持较高水平，大量实体经济的有效需求得不到满足。

　　但是降息远远不够。他指出，一方面，需要在政策上明确加快企业债、地方债的发行，另外需要加大开发性金融的发展力度。其实亚投行就是开发性的金融机构，它产生不了高回报，重要的是搭建一个平台，吸引全球过盛的储蓄来支持基础设施建设，让商业银行做这件事不可能。

　　债务太大，还需要核销，得有资本进来。张军做了一个测算，如果核销30%，经济可以恢复到快速增长的状态。钱从哪里来？他一年多以来，连续写了几个报告给中央政府，建议加大对冲债务的财政政策力度。“现在是财政政策发挥更积极作用的时候。地方政府背上了债务重担，但是中央政府的债务负担还控制得很好，如果财务负担提高到50%-60%，在全球还是非常稳健的中央政府。”

　　如果做到这些，他认为经济逐步下行趋势可以得到扭转，未来两三年经济逐步回到7.5%以上，甚至8%的增长，还是有可能的。

　　投资需求确定未来增长仍可期

　　张军明确表示，未来投资需求潜力非常之大。人均资本存量与国际水平的巨大差距，就是中国经济未来增长提高的核心。中国经历了过去十多年财富的积累，人力资本的积累，原因在于土地进入了市场，吸纳了大部分的货币，房屋私有化。在他看来，这个过程是必经阶段，预示着未来中国投资需求的机会依然在那里。

　　现在大家普遍担心的问题，包括产能过盛，流动性多，经济还能较快增长吗？“其实我觉得经济学家不应该担心投资的机会，”他分析说，“需求问题很大程度上不是外生的，而是内生的。”很多人这样理解，中国过去的增长，一方面靠投资，一方面靠出口。大家看到，出口增加对国内的需求，进口减少对国内的需求。中国出口大部分靠加工贸易来推动，出口减掉进口的差额，我们的贸易盈余占GDP的比重最高时在6%到7%，正常的也就是2%—3%。贸易对改善中国的生产力很重要，但过去中国的经济成长并不是单方面靠外部的需求。

　　他认为，在当前发展阶段，投资依然非常重要。令人高兴的是，4月30日中央政府在工作会议上提出了投资起关键作用。他说，人们一直有个误解，觉得需求和消费是对立的。其实，消费和投资都是需求。中长期来看，投资是原因，消费是结果。比如说投资了一家医院，人们进行了医疗的消费；投资了高速公路，促进了运输交通的消费。

　　改善公共设施有巨大投资空间

　　张军认为，接下来的5到10年，中国需要有效的资本市场。财富积累速度最快的十年已经过去，家庭、企业、政府手上有大量的财富要进入市场获得较满意的收入。

　　“美国人和中国人的区别在哪里？美国人口袋里没有钱，中国人口袋里钱足够多。但美国人为什么更富有？原因是人均资本足够大，看病不拥挤，马路宽敞，很多方面的福利是这些公共资本存量提供的。在中国按照人均来算，太低了。”

　　从这个角度看，中国投资潜力很大。产业的转型升级，也是一个投资活动。产业发展阶段，开始资本稀缺，劳动力过盛，产业的发展往往多用劳动力，少用资本；过去的十年，随着资本积累的快速发展，资本富裕了，劳动力开始短缺下滑，这个时候转型和发展，就是让资本逐渐替代劳动。拥有技能和创意的人力资源加上富裕的资本，这样的组合代表未来产业转型和升级的方向，这个过程相信就是投资依然保持比较旺盛潜力的一个基础。

　　他举例说，这包括很多基础设施的改造，城市化的过程，还有一些公共产品的供给。在上海大家都知道，小孩想进好学校读书困难，去看病很拥挤，供给方面应该有巨大的改变空间。“发达国家与新兴市场国家，最大的区别不是看增量，而是看存量。”欧洲国家基础设施存量分摊到每个人头上很大，但增量很少，所以需要引入中国投资，帮助它改善。美国也是如此，高速公路坑坑洼洼的，长期没有得到更新，但它的存量很大。中国的情况是存量很小，增量很大，如果保持这一态势，未来人均的存量就会逐步提高，而增量变大的过程就是经济增长的过程。

　　他提出，中国经济无论是产业转型、基础设施的升级改造、城市化，还是公共产品的能力扩大，都可以通过盘活现在的资本得到很好改善，改善的过程就是经济指数的增长过程。

　　“所以，我们应该对未来保持信心。”他用一句话收尾。

　　人物简介

　　张军，著名经济学家，对中国的经济转型、增长和发展政策有深厚的研究。享受国务院颁发的特殊津贴，并入选新世纪国家百千万人才工程国家级人才。现任复旦大学经济学院院长、复旦大学中国经济研究中心主任、复旦发展研究院副院长，“长江学者”特聘教授。担任上海市委决策咨询委员会委员、民进中央特邀咨询研究员等。

　　他同时是多份国际期刊的编委，并在国内外著名经济学杂志发表了百余篇研究论文，出版专著和译著超过60种,目前是世界报业辛迪加的专栏作家。

　　个人观点

　　人民币事实上已经成为全球第五大支付货币。海外有大量的人民币存量，人民币变成国际货币的条件逐步成熟，慢慢开始成为全球主要货币，这是没有悬念的事情。自贸区是人民币国际化的一个助力器。

　　成为全球货币的前提是中国要输出资本，如果老是输出商品，不可能让人民币变成国际货币。中国从持有大量的美元盈余，转变到出现美元盈余下降，这个时候输出资本，包括海外投资，人民币自然而然地进入国际货币行列。