招商银行1季度实现净利润116.4亿，EPS0.54，同比增长32.15%，略高于我们及市场预期，超预期源于信贷成本下降，收入端符合预期。业绩增长主要源于规模扩张和息差上行，二者分别贡献15.0%和9.2%的同比增速。 

　　经营分析 

　　规模平稳增长。公司1季度生息资产/计息负债分别较年初增长5.8%/5.3%，其中贷款/存款分别较年初增长3.8%/1.8%，存款增长略显缓慢，低于上市银行平均。因而公司加大了同业负债资金吸收，同业负债较年初增长23.9%，主要是同业存放款的增加（环比增长55.4%），同业拆放和卖出回购增速也在20%以上。1季度公司成功发行小微金融债200亿金融债，债券规模扩大了47%。资产端，同业资产较年初增长12.1%，资金主要配置于存放同业（环比增长94%）和买入返售（环比增长36.2%）。同业资产占比提升1.5个百分点至26.2%。1季度末公司核心/总资本充足率为8.31%/11.54%，较年初上升9BP/1BP，连续4个季度上升，资本内生能力较强。

　　净息差继续提升且幅度扩大。公司公告1季度单季净息差3.21%，较4季度继续上升6BP，上升幅度比4季度还多3BP。息差上行一方面是资产重定价因素；另一方面是贷款定价水平的继续提升，对公贷款加权平均利率较年初提高186BP，个人贷款加权平均利率较年初提高529BP。 

　　中间业务收入增长良好。1季度公司手续费净收入同比仅增长23.4%，增速放缓（较去年同期低39个百分点）。债市回暖促使其他非息收入较去年同期劲增86.9%，其中债券投资收入同比增长了175.6%。从环比看，1季度手续费净收入较去年4季度增长28.6%，保持了良好增长势头。 

　　资产质量保持稳定。1季度末，公司不良贷款余额94.6亿，较期初增加了2.9亿，环比增长3.1%，增幅在股份制银行中仅高于华夏、中信和交行；不良率0.56%，较期初持平。平台贷款质量稳定，1季度余额环比下降41亿，占比下降53BP至6.93%，不良率下降1BP至0.14%。公司1季度单季拨备19.8亿，同比少提0.7亿（减少3.3%），年化信贷成本0.47%，比2011年末下降6BP。1季度拨备计提较少，预计后续信贷成本有上升压力。拨备覆盖率较期初上升4.2个百分点至404.4%，拨贷比继续提高1BP至2.25%，达标压力不大。 

　　盈利调整及投资建议 

　　我们预计公司2012/2013年净利润分别为444.6/542.7亿，同比增长23.1%/21.1%。公司稳步推进二次转型，综合优势明显；稳健的经营风格和良好的风险管理能力，使得在经济增速放缓环境下资产质量能够保持稳定，维持对公司“买入”评级。 

　　国金证券  陈建刚