7.国债市场化改革的重要举措

　　国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。

　　1990年12月19日上海证券交易所开业，当天上市挂牌交易的证券品种共计有：股票8只，即“老八股”；其他31个交易品种为各类债券，即1989年保值公债3种，1987—1991年国库券4种，工行债券6种，交行债券1种，中行债券2种，建行债券1种，还有上海石化、氯碱化工等企业债券14种。

　　自此，国债成了中国证券市场诞生伊始的第一批上市品种候选者，国债的二级市场从黑市摊头逐渐走向场内交易，揭开了中国证券市场发展的序幕。可以这么说，早期的交易场所、证券公司，交易量最大的绝对是债券而非股票，而国债在债券交易中占有非常大的比重。

　　1991—1992年是国债市场发生重要转折的阶段。1991年1月7日，财政部国债司张加伦和高坚两位副司长来到“联办”（“证券交易所研究设计联合办公室”的简称，其前身为“证券交易所研究设计小组”，在1991年改名为“中国证券市场研究设计中心”），商讨改革国库券的发行方式，从行政摊销改为承购包销，这是国债市场化改革的一项重要举措。

　　承购包销规范的做法可概括为：财政部提出国债发行的量、期限、债息，供有条件参加承销的金融机构进行投标，通过投标来确定发行价格。例如，要发100亿元为期五年、债息为12%的国库券，证券公司可根据自己对经济前景、市场状况的预测以及公司的能力来投标。比方说票面100元的券，有的愿以99元买1000万，有的愿以99.5元或101元买进，等等。经过投标竞价，找到双方都接受的发行价格。

　　这样，其一可以使财政部发债成本降低，其二承购公司按自愿价格承销，必须同时承担包销的风险，不能将券再退给财政部。简言之，包销公司们组成的承销团就像国债的批发商，财政部和他们商定条件后便一手交钱，一手交货，财政部可免去卖货之苦、退货之忧，证券商们则可靠自己的本事争取货源，赚取手续费和市场价差。

　　1月28日，财政部国债司委托联办组织1991年国库券承购包销团。1991年4月，财政部第一次组织国债发行承购包销，有70家证券中介机构参加了承购包销团，标志着国债发行从行政分配过渡到较为市场化的承购包销方式，国债的一级市场初步建立起来。

　　国库券承购包销合同签字仪式定于1991年4月20日在北京人民大会堂内蒙古厅举行。事后，美国《华尔街日报》报道说： “中国财政部宣布，今年四分之一的国库券将通过一个国内认购的企业联合会，而不是下达职工购买指令由国家委员会来发行。如果这种认购成功的话，此举将是中国1989年之后最为重要的财政改革。”

　　1992年3月18日，国务院发布《中华人民共和国国库券条例》并在全国范围内实施。该条例明确了通过发行国债，筹集社会资金，进行社会主义现代化建设是一项长期任务。今后每年国库券的发行数额、利率、偿还期限等经国务院确定后由财政部予以公告。该条例还明确了国库券的发行对象是居民个人、个体工商户、企业、事业单位、机关团体和其他组织。该条例的发布使我国的国债市场从此纳入了法规管理体系，对国债市场的发展起着指导作用。

　　尽管如此，好景不长。1992年7月10日，1992年第2期国库券应市发售，销售兴旺一阵以后，市场逐渐陷入疲态，销售情况难尽如人意，到发行期结束，仍未完成预定计划，只能将发行时间延长10天。与此同时，国库券的二级市场价格也一跌再跌。6月，1992年第1期国库券上市，上海证券交易所以每百元102元最高价开盘，但一周后跌至101.85元，到年底最低价格为94元。虽然收益率已达14%，但国库券市场仍然卖压重重，买盘寥寥，不见回升迹象。

　　到1992年底，国库券的转让价格大大低于面值，5年期国库券只标价80多元。