如果说利率是资本的时间价格，那么汇率就是资本的空间价格，因此汇率与利率一样都是重要的金融价格。新年以来股市对人民币贬值作出持续强烈的反映，其实质是市场在准确解读汇率作为金融价格的重要性。然而因原本汇率制度原因，实际上不论管理层，还是平头百姓，几乎都没有应对本币贬值的经验。

　　我国原本长期实行资本流动严格管制与固定汇率制度。2005年第一次汇改以后，又有本币10年升值的甜蜜。另外，2015年8.11汇市中间价形成机制改革之前，我国事实上也是通过官定中间价管控汇率。为了对标2015年9月底，加入国际货币基金组织SDR一篮子货币条件，才于2015年8月11日就汇率中间价形成机制作了改革，所以“8·11又称新汇改”。

　　谁主导本币升贬值

　　传统的汇率理论认为，影响汇率升贬值的主要因素是贸易顺逆差。因为前述长期实现资本流动管制与事实上的汇率管制制度，所以该理论在我国从未受到摇憾，或者迄今有关部门或人士还常用于引导公众对汇率的预期上。

　　但2015年8.11新汇改以后，本币兑美元汇率明显成为事实上的趋势性贬值态势，先是8.11的三天贬值3%，其后虽有短暂回升，但伴随美联储去年12月中旬加息的临近与加息的兑现，人民币贬值又持续继续，2016年新年之初更是呈主导性加快贬值之势。例如1月8日相对2015年12月31日，人民币离岸贬值1.74%，在岸贬值1.47%，其间央行静默以对。传统的汇率稳定理论受到挑战。

　　与此同时人民币国际化既定战略下，资本账户开放程度逐渐提高，而且必将进一步提高。因此资本外流就无法避免。有人说我国资本项下并未完全开放，资本如何外流？我不妨扼要介绍一下，预期汇率贬值趋势下，增加配置美元资产，减少美元负债的方法。例如，企业降低境外银行美元债务，提前偿还或不再展期；企业提高境外投资，例如2015年我国对外投资总额估计达1100亿美元左右，同比增长16%；私人部门投资境外房地产，增持金融资产意愿大幅提高，或者为了子女海外读书提前增持外汇。就是因为有这些资本外流方法的存在，2015年11-12月外汇储备呈现加速流出之势，仅仅12月外储就减少超出1079亿美元，创历史单月最大降幅。

　　其实金融学上有一个利率平价公式，据此汇率预期是影响资本流动的重要因素。或者说，当下中国，资本流动已是影响短期汇率的主要因素。

　　蒙代尔的不可能三角

　　在上述资本渐趋流动背景下，我们需要认真学习思考的理论是：蒙代尔的不可能三角，或者说三元悖论。即一个国家资本的流动，汇率的稳定与独立的货币政策不可能同时最优选择，最多只能二元最优。

　　在既定人民币国际化战略下，资本流动不断放松已成必然。与美国经济反向的经济运行趋势，以及全产业链的GDP大国地位，决定了我们需要恪守独立的货币政策。如此，汇率是上述第三元选项或是大概率事件。请注意，贬值并不一定是坏事。例如对经济持续陷落低迷泥潭的我们，适度贬值，有利于提振出口。因此2016年全年都要防范汇率出现异常波动，这不是杞人忧天，无病呻吟。会否出现汇率黑天鹅，考验央行的管控能力与对公众的预期引导能力。

　　从海外汇率危机的经验与教训来看，一步贬值到位是遏制资本外流，避免汇率危机爆发的的最有效办法。或许原本我们央行有此效法之意。但新年人民币突然快速贬值过程，因引导、宣传明显缺位，公众无法合理预期，再加上股市持续急剧暴跌，以及11日离岸汇率惊天逆转猛升1000点的表现来看，央行有可能已悄然取消了一步贬值到位之意愿?金融价格牵一发动全身。

　　有能力避免汇率黑天鹅

　　如果出现汇率黑天鹅，会引发人民币计价资产得重估。受影响的资产领域，按流动性高低路径传导，顺序为股市，债市，房地产，影响覆盖面相当辽阔，破坏力惊天动地。所以年初股市的持续剧烈震荡，并非无病呻吟，而是准确解读汇率这一重要的金融价格变动。

　　千万不能对汇率金融价格变动掉以轻心，有关部门需像重视利率一样，重视汇率的变动与引导公众对汇率的预期。极端的案例是1997年东南亚金融危机时期，与2014年俄罗斯金融危机，当时就是有汇率危机，撼动这些国家与地区的货币政策独立性，压迫利率上行，引发系统性金融风险的血案。

　　最后想说的是，我国经常项目下，仍然保持大额的顺差，截至2015年末手中还握有3.3万亿的美元储备；更重要的是资本项目还没有完全开放，大大便利干预资本的跨境流动，所以现在出现汇率危机的概率极小。

　　东吴基金研究部总经理 陈宪