诚然，目前市场的估值确实不高，截至本周一，沪深300样本股动态市盈率为10.19倍，已经低于2005年998点及2008年1664点的水平。板块方面，占市场权重最大的金融服务业动态市盈率只有7.83倍，同样创出历史新低。

　　但是，如果简单类比就得出价值低估的结论，则难免步入机械和教条的误区，因为当前的市场环境和2005年、2008年已经不能同日而语。2005年998点，当时并没有股权分置改革和全流通，两市总流通市值只有约1万亿元，是一个很小的市场，而当时广义货币M2有约20万亿的规模，两者的比例关系是1：20。在2008年，虽然已经有了大小非解禁，但还属于解禁初期，减持流通数量很少，当时两市的总流通市值也只有几万亿。加上行情是从6124点回落下来，累计跌幅超过70%，因此具有极强的技术矫正要求，是借力发力。而目前，沪深两市的流通市值已经膨胀到17万亿，其中沪市12.5万亿，深市4.5万亿，虽然广义货币已经增加到90万亿，但两者的比例关系已经从2005年的1：20下降至1：5.3，全社会资金的充裕度明显下降。

　　可见，简单的估值比较并没有太大的意义，关键还是要放到全社会总资金当中做比较。现在，仅靠估值来判断行情的底部并不可靠，在趋势性调整中，我们经常讲没有最低，只有更低，估值判断恐怕也符合这一规律。

　　至于未来行情的走势，还是要从供求关系上找突破。由于目前临近6月底，银行揽存大战进入高潮，资金成本持续飙升，短线资金面不可能出现宽松。由于股市缺乏盈利效应，对场外资金未必会有很强的吸引力，社会游资还是以结构化理财产品为主。另一方面，资金的外流仍在继续，据统计，6月份流出的资金在500亿元左右，加上新股发行不断，资金供求的矛盾不会缓解而是无形中加剧。

　　因此，投资者切不可被估值所迷惑，没有增量资金进场，这波调整就没有完。

　　申银万国  钱启敏