记者在由朝阳永续研究院联合复旦大学经济学院、第一财经研究院共同举办的“中国与世界：季度经济预测报告会”上见到了刘海影。他非常精瘦，当天身着一身正装，看起来显得白净斯文，一派学者风范。

　　刘海影, 朝阳财富首席经济学家、投资总监。拥有复旦大学管理学院学士、北京大学经济学院硕士学位，国际CFA协会成员。刘海影目前还兼任上海发展研究基金会高级研究员，主要研究兴趣包括货币理论、宏观理论与宏观预测模型等，著有经济学专著《中国经济下一步：繁荣还是陷阱》、《中国巨债：经济奇迹的根源与未来》，其中《中国巨债》被翻译成法文在法语国家出版发行。

　　刘海影当天的演讲围绕着“2017年中国经济和世界经济展望”的主题展开，这些预测也正是基于他自己的模型。此模型最特别的地方在于，它能反映各个经济指标的一个相关性，对经济趋势的转折能有一个精确的把握，在历年与美联储公布数据之间的误差呈递减趋势，在方向上的判断比较正确。

　　经济增长受资本回报率影响较大

　　刘海影的身份有点特殊，他是加拿大“海归”。在回中国前，刘海影一直在加拿大的资产管理公司工作。刘海影在证券市场从业超过20年，曾担任海外对冲基金首席投资官、国内私募基金经理。结合量化技术与价值哲学，在对冲基金管理与大类资产配置方面业绩优异。他在对全球经济宏观做分析的十多年实践中，研究出一套独有的模型：全局模型+局部模型，用他的话说：“是模型教会自己理解，而非将自己的理解强加到模型”。

　　在本次演讲中，刘海影表示目前最值得关注的问题就是投资回报率下降的问题，资本大量外流主要是因为资本的逐利性。自2008年以来，我国的投资回报率从16%一路下跌至2015年的4.2%，这当中最主要的一个问题是，中国将大量的经济资源投在基建、国企、房地产等项目，投资回报率无法覆盖资金成本，催生国内一些僵尸企业。而且值得注意的是，中国似乎正在重复25年前日本的路径，非政府债务占GDP比率加剧上升。而在这25年间，日元的实际有效汇率逆转了其之前的升值，完全抹杀了其之前上升的幅度，这值得我们高度警惕。

　　“过剩产能较高的国家，也就是那些资源配置效率低的国家，其平均增长速度只有2%，而过剩产能较低，也就是那些资源配置效率高的国家，其经济增长速度是6.1%，两者差了几倍。”刘海影说。

　　今年经济增速有可能放缓

　　对于短期经济预测，刘海影表示，可以通过库存周期这一要素进行分析，此前的库存周期的改善往往是依靠需求驱动。然而，受供给侧改革影响，当前价格上行不是因为需求旺盛而是因为产量被削减，这种供应端变化引起的上涨持续的时间不会很长，因而今年的经济增速仍然会有所降低。

　　“具体而言，一个库存周期可以划分成复苏、繁荣、滞胀、萧条四个阶段，分别对应着企业被动去库存、主动补库存、主动去库存、被动补库存这四个阶段。”2013年年初开始的这一轮复苏，刘海影将其称为“麦克式复苏”。但这一轮库存周期与以前历次的库存周期是截然不同的。这一轮周期的表面现象是PPI（生产物价指数）从约负6%的水平反弹到正的接近8%的水平，上下落差14个点。但这14个点的落差并没有体现在工业增加值上。

　　刘海影认为其中的原因在于，这一轮库存周期的源头，并不像以前那样基于终端需求的旺盛。从历史上看，终端需求旺盛的时候，其会同时推动通胀的上行和企业盈利的复数。“同时，之所以说这轮复苏并不寻常，另一个依据在于出口。在刘海影看来，通胀的一个巨大的推动力是外需，这一轮复苏中，国外经济在好转，但以前历次国外需求好转的时候，中国可以在上面切最大的一块蛋糕，但这次的出口增速远小于从前。”刘海影还预测今年中国GDP增长速度为6.4%。其中，一季度增速为6.6%，二季度增速为6.3%，三季度增速放缓为6.1%，四季度预计为6.2%。

　　美国经济短期会有一个小阳春

　　对于国际经济和市场，刘海影表示，此前，朝阳永续就看好美国经济以及风险资产。而事实上，美股市场在特朗普意外获选之后就迎来了一波上涨行情，港股、日股也的确出现上涨。对于之后的市场，刘海影表示，依旧不看好美元的直线升值，因为美国企业设备开支没有起来，也就是美国企业并没有扩张，所以在短期内美国经济会有一个小阳春，但美元一定会降。

　　对于美国经济复苏的原因，刘海影指出这在于美国企业与家庭资产负债表得到了一定的修复。从非政府债务占GDP比例来看，国际清算银行（BIS）的数据表明，这一衡量企业与家庭资产负债质量的指标从2008年最高接近170%降低到现在的150%，降低了20%。期间不仅家庭尽力储蓄，企业也不断以挣取的利润修复自己的资产负债表，没有大举借贷。

　　在实体层面，大量的资产重组与清洗在进行，结果从2016年年初开始，信用溢价（低信用级别企业融资成本与高信用级别企业融资成本之差）见顶回落，美国经济体再度具备拥抱风险的能力。相应地，美国企业设备开支增速近期见底回升，产能利用率同步向上，以PPI衡量的企业加库存的动力与能力都上行。这一基本面转折在特朗普上台之前已经展现，锁定未来经济复苏路径。

　　“不论特朗普的施政（以减税、增加赤字、基建投资等为核心）能否顺利进行，在未来一段时间内，美国经济的复苏势头都是稳固的。另一方面，由于2016年4季度数据不佳，我们的模型调低2017年美国经济全年经济增速至2.4%左右。”刘海影说。

　　同时，刘海影坚持认为，美联储只会渐进加息，“此前我们就曾指出，美国核心通货膨胀难以快速走高，主要的理由是美国劳动参与率将会走高，而企业雇佣决策将会维持稳定，这约束了工薪增速。更重要的是，在复苏之初，企业劳动生产率的提升速度将较高，考虑到核心通胀主要取决于工薪增速与劳动生产率增速之差，明年美国核心通货膨胀将会维持在2%左右的水平。虽然到目前为止核心通胀没有回落，但在经济数据不断好转的情况下，核心CPI数据并未相应转强。”

　　刘海影表示，按照其模型预测，美国的失业率难以进一步走低，核心通胀全年平均而言可能跌回2%之下，而美联储在2017年可能加息2至3次。3月15日美联储议息会议决定加息一档，而其申明内容与模型分析大体一致，并不鼓励此前市场上猜测的今年加息4次的期待。美联储申明中特意提及“企业投资似乎有走强痕迹” “核心通胀改善有限”，都吻合其此前的预测与分析。按照最新模型预测，未来一段时间美元可能继续维持箱体震荡，难以展现趋势性走势。随着欧洲大选迭次展开，美元在短期内可能被动走强，但到年中之后，随着不确定因素的降低，美元可能重新走弱。

　　刘海影还对欧洲、日本的经济形势做出了展望。他认为，欧洲经济近期斩获了较好的数据，不过，随着欧洲大选展开等形势变化，欧洲经济可能遭遇一定的动荡。其中，需要观察的是，欧洲消费者似乎对前景信心不足，零售增速也在缓慢回落。本期，我们的模型调整欧元区经济增速至2.3%左右。

　　日本经济则可能继续走在复苏道路上。本期模型预测2017年日本经济增速很可能达到2.4%，小幅调升，这一数据大幅高于2016年实际增速，也大幅高于OECD预测的1%。我们也继续看多日元汇率、日本股市，其近段时间的盘整更应该被视为强势特征。

　　此外，刘海影表示继续看好石油、有色金属，但将黄金调整为“中立”看法。“进入2017年之后，黄金价格表现其实还不错，上升了约50美元，4.5%左右。调低金价预期的原因主要在于，美国政策与市场利率将会进一步提升，而通胀预期可能维持稳定，导致实际利率水平上扬，从而压制黄金价格的上扬。”

　　央行货币政策或有调整

　　谈到相应的资产配置，刘海影认为国内房地产热潮将不会持续太久，虽然一线城市商品房库存有所降低，但三线城市库存仍高，销售量先于价格下滑。此外，居民透支加杠杆，购买力释放过大。而央行的边际加息会进一步打击购买力。所以楼市的投资和价格虽然都是正增长，但增长速度是下降的。

　　“去年的房地产热潮，是引起各界热议的一个话题，今年是否能够重复去年的故事，我认为难度是比较大的。中国的利率水平比较低的时候推升中国商品房的销售，而利率水平高的时候会压低商品房的销售。”刘海影说，中国的房价走势一定是降低的。但是按照测算，到今年年底，我们可能还是看到房地产价格比去年年底要更高，而不是更低，也就是说这个价格仍然在正增长的范围之内。

　　刘海影还认为，央行货币政策在不久的将来可能会调整。中国央行本质上希望避免金融风险的累积，所以通过边际收紧的方式，来约束杠杆和风险。但是在刘海影看来，边际收紧是有代价的，体现为一些金融机构的脆弱性，尤其以中小型银行为代表，他们用同业存单这种方式，不断追加自己的资产负债规模的时候，这个里面有巨大的期现错配、再融资问题以及流动性问题。

　　因此，刘海影称，满足如下三个条件中的两个，央行将调整货币政策：经济不如预期、人民币贬值压力下降、金融市场紧张。另外，刘海影指出，中国财政政策空间会缩小。“由于房地产市场税基减少等因素，财政收入与支出增速很可能会降低到个位数，实际财政赤字难以大幅扩张。”

　　“此外，基础利差有继续上调的空间。”刘海影认为中国的利率存在上行空间，而且，中国一些信用评价比较低的企业的融资成本也处于上行过程中。例如，近期山东和东北的一些民营企业甚至一些较大型的民营企业，已经出现了一定范围的违约情况。这种风险的冲击，刘海影预计在今年可能还会发生。