主要观点

　　1.收入超预期，业绩略超预期。

　　收入超预期的主要原因在于：（1）四季度单季收入增速（32%）高于预期及业内其他公司。（2）渠道扩张超预期，三四线渠道下沉占新增渠道的49%；扩张百货和商业广场店中店占新增渠道的30%。公司2011年新增渠道451家，渠道增速为11%。全年共3976家，包括自营店530家、经销店3446家。此外，公司电子商务收入为1.06亿元。

　　业绩略超预期主要因为：（1）费用控制较好。尽管毛利率下滑0.23PCT，但销售费用和管理费用涨幅不大，分别增长了21%和40%，主要由于公司去年广告费用增长不大。（2）收回应收账款带来资产减值损失下降：2011年资产减值损失下降765万元，其中坏账损失减少了2308万元。（3）政府补助增加569万元、捐赠支出减少848万元。

　　2.收入拆分和库存情况。

　　从分地区收入来看，华北和西北地区占比较小且增长较慢，分别增长了18%和7%。未来渠道整合仍将持续，公司启动三年规划项目，协助加盟商明确自身定位。从量价对比来看，估计公司去年提价10%-15%，从而公司全年销量增长13%-18%。公司2011年的存货为7.67亿，同比增长62.53%，主要由于收购杭州肯纳以及2012年春夏商品提前入库；存货/收入为26%，占比上升，且存货周转率为3.31，低于2009和2010年年报水平。2011年存货跌价准备为1.25亿，占库存商品比例为16.29%，计提较为谨慎。

　　3.盈利预测和投资建议。

　　我们估计，公司2012年春夏和秋冬订货会分别同比增长了30%，但1-3月份国内终端消费减速明显。不考虑定增摊薄，我们维持对公司2012-2014年EPS1.87、2.37和2.98元的预测，给予公司2012年25倍PE，目标价为46.75元。

　　考虑定增摊薄，2012年EPS为1.58元，给予2012年25倍，目标价为39.5元，因此目标价为39.5-46.75元，维持“强烈推荐”评级。华创证券